Historia kryzysu: Bańka na rynku nieruchomości

rynek nieruchomości · kryzys finansowy · FED · Bernanke · 24 listopad 2009 (08:20)

W swojej wydanej w 2004 roku książce „Made in USA” Guy Sorman, nie pierwszy i nie ostatni, zdecydował się odbyć politologiczno-socjologiczną podróż śladami XIX-wiecznego myśliciela i autora klasycznego dzieła „O demokracji w Ameryce” - Alexisa de Tocqueville`a. Francuz pisze w niej, że w „USA wybór społeczeństwa zawsze był odmienny, ponieważ za fundament demokracji uznaje się tam społeczeństwo właścicieli. Jest ono umacniane kredytami hipotecznymi, co sprawia, że przejęcie na własność jest niewiele droższe niż opłacenie czynszu; a także przez rynek nieruchomości, dzięki któremu można kupować i sprzedawać domy równie łatwo, jak w Europie sprzedaje się samochody”.

Sorman miał z pewnością rację analizując Amerykańskie społeczeństwo. Nie miał jednak wiedzy, którą posiadamy dzisiaj a która pozwala nam stwierdzić, że to co przez lata było przyczyną budowy american dream-u, w końcu doprowadziło do jego upadku i wybuchu kryzysu finansowego o zasięgu międzynarodowym. Kryzys na rynku hipotecznym w USA był jedną z głównych przyczyn dzisiejszych problemów gospodarki amerykańskiej.

Teoria bańki spekulacyjnej

W artykule „Niewyciągnięta lekcja z wielkiej depresji” pisałem o teorii kryzysu Hymana P. Minskiego, który w jego modelu rozpoczynał się od wystąpienia szoku zewnętrznego, którym w obecnym kryzysie miał być kryzys rynku nieruchomości. Podobną teorię głosi Charles Kindleberger w swojej książce „Manias, Panics, and Crashes” gdzie pisze o sześciu etapach formowania się bańki spekulacyjnej.

Pierwszym etapem – tak jak u Minskiego - jest impuls zewnętrzny, który sprawia, że rośnie zapotrzebowanie lub wartość jakiegoś dobra. Drugi polega na ewolucji instrumentów kredytowych w taki sposób, że inwestorzy mogą wspomniany impuls wykorzystać i uzyskać kapitał. W ten sposób dochodzimy do trzeciego etapu, czyli powstania euforii na rynku. Inwestorzy uważają, że odkryli „żyłę złota” i mylnie antycypują, że ceny będą rosnąc w nieskończoność. Czwartym etapem jest rosnąca ilość nadużyć, takich jak wymuszanie kredytów czy udzielanie ich pomimo braku zdolności kredytowej. W ten sposób dochodzi do piątego etapu, czyli spadku cen, który prowadzi do szóstego i ostatniego etapu bańki spekulacyjnej, czyli interwencji rządu i wprowadzenia nowych regulacji, które mają uniemożliw formowanie się podobnych baniek w przyszłości. Historia USA pokazuje jednak, że jest to niezwykle trudne.

Tulipanomania – czyli ile może być warta cebulka?

Wbrew pozorom termin „bańka spekulacyjna” nie jest tylko chwytliwym hasłem stworzonym na użytek karmiących się krótkim i zwięzłym przekazem mediów na świecie, gdyż w rzeczywistości idealnie wręcz oddaje to co działo się w ostatnich latach w amerykańskiej gospodarce. Jednakże nie jest to zjawisko nowe. Już w XVII wieku w Holandii dało się zaobserwować jego efekty, kiedy to ogromnym powodzeniem cieszyły się tamtejsze tulipany, które stały się symbolem prestiżu i luksusu (Tulipanomania). Ceny cebulek tych kwiatów były zawrotne. Dochodziło do tego, że cebulki zamieniano za nieruchomości a rekordzistkę cebulkę „Semper Augustus” sprzedano za cenę 6 tys. guldenów (średni roczny dochód w Niderlandach w tym okresie wynosił 150 guldenów).

Analiza tulipanomanii pokazuje idealnie czym jest bańka spekulacyjna, powstająca wskutek nieopartej w rzeczywistej wartości tulipanów cenie tych kwiatów, która została podbita do horrendalnych sum, wskutek irracjonalnego przekonania ludzi o ich wartości. W pewnym momencie ten „domek z kart” się rozsypał, pozostawiając tysiące „inwestorów” bez pieniędzy z bezwartościowymi cebulkami w kieszeni.



Bańka dot-com-ów

Bańka internetowa (dot-com-bubble, IT bubble) powstała w latach 1998-2001 i osiągnęła swój szczyt w 2000 roku kiedy to indeks giełdowy NASDAQ osiągnął 5132,52 punktów. Rozwój firm internetowych rozpoczął się już jednak trochę wcześniej – w 1995 roku powstała pierwsza przeglądarka internetowa (Netscape), na rynek wszedł system operacyjny Windows 95. Powszechnie uważa się, że boom dot-com-ów miał charakter technologicznego cyklu koniunkturalnego i przypominał występujące w przeszłości bańki związane z rozwojem kolei, radia czy komputerów osobistych.

W pewnym momencie inwestorzy zorientowali się jednak, że wartość przedsiębiorstw internetowych jest nierzeczywista. Indeks NASDAQ spadł do poziomu 2 tys. punktów a akcję wielu spółek internetowych poleciały drastycznie w dół (akcje Microsoftu staniały z 3,5 tys. dolarów do 4 dolarów). Okazało się, że firmy internetowe bardzo łatwo pozyskiwały kapitał na swoje inwestycje (niskie stopy procentowe, wsparcie funduszy venture capital) co sprawiało, że dysponowały ogromnymi środkami, dobrze rokowały na przyszłość, jednak nie wykazywały często żadnych zysków.

Po załamaniu się giełdy (pęknięciu bańki internetowej) inwestorzy musieli gdzieś ulokować swoje środki. Ze względu na fakt, że spółki IT przestały już przynosić tak ogromnych zysków jak w przeszłości, zdecydowali się zainwestować w nieruchomości, których ceny w takich stanach jak Floryda czy Kalifornia rosły rocznie o kilkanaście procent.

Bańki na rynku nieruchomości

Powstawaniu bańki sprzyjało wiele czynników – jedne o charakterze makroekonomicznym a inne o zasięgu lokalnym (o których poniżej). Powszechnie najczęściej uznaje się, że główną przyczyną powstania bańki była polityka makroekonomiczna amerykańskiej Rezerwy Federalnej, kierowanej do 2006 roku przez Alana Greenspana. FED pod jego rządami, aby podnieść amerykańską gospodarkę z recesji w 2001 roku (pogłębionej atakami z 11 września) obniżył stopy procentowe do bardzo niskiego pułapu, co przy wysokim wzroście gospodarczym przez długi czas akumulowało wzrost inflacji i w rezultacie zmyliło Greenspana, który dopiero w 2004 roku zdecydował się do prowadzenia polityki antyinflacyjnej, która uruchomiła spadek cen nieruchomości i kryzys hipoteczny. Było już jednak za późno bo spekulacja na rynku nieruchomości trwała w najlepsze.

W związku z wzrostem cen nieruchomości coraz większa ilość amerykanów zaczęła inwestować w rynek nieruchomości. Było to również możliwe na skutek rozwoju rynku subprime mortages (kredytów o niskiej jakości, dla ludzi bez historii kredytowej, zabezpieczenia bądź zdolności kredytowej), który sprawił, że popyt na nieruchomości znacząco powiększył się o osoby dotychczasowo nieposiadające zdolności kredytowej, co jeszcze bardziej nakręcało koniunkturę.

Segment kredytów subprime powstał w latach 70 XX wieku i w dużej mierze pozostawał poza nadzorem FED-u, także dlatego, że udzielały ich instytucje niebankowe. Wzrost ilości kredytów typu subprime stał się dużym problemem amerykańskich banków, gdyż ich niespłacalność wynosiła około kilkunastu procent, gdy przy normalnych kredytach (prime) oscylowała koło 2 %. To sprawiło, że coraz większa ilość kredytobiorców była narażona na każdy spadek koniunktury na rynku i zmianę ceny nieruchomości, która wiązała się, z powstaniem problemów w obsłudze kredytu.

Zmienna stopa oprocentowania

Kolejną cegiełkę w powstaniu bańki dołożyły banki, które chcąc maksymalnie wykorzystać popyt na nieruchomości zaczęły wymyślać coraz to nowsze produkty i poszerzać krąg swoich klientów. W ten sposób banki zaczęły udzielać kredytów o zmiennej stopie procentowej (Adjuste Rate Mortages, Teaser rates).

Te kredyty były udzielane w ten sposób, że przez pierwsze kilka lat kredytobiorca mógł płacić kratę kredytową oprocentowaną niżej. Oprocentowanie rosło jednak po kilku latach, co sprawiało, że koszt obsługi kredytu rósł – jednak ta perspektywa była dla kredytobiorców tak odległa, że często nie uznawali jej za ryzykowną. Według szacunków Center for Responsible Lending w 2008 roku 80% kredytów subprime było udzielonych ze zmiennym oprocentowanie.

Pęknięcie bańki

W połowie 2004 roku FED zaczął podwyższać stopy procentowe, co mogło być pierwszym sygnałem dla inwestorów, że koniunktura na rynku hipotecznym zacznie się pogarszać, gdyż budownictwo jest wyjątkowo związane z ceną kredytów, która w związku z kolejnymi podwyżkami musiała rosnąć. W lutym 2007 roku bank HSBC ogłosił niższe od oczekiwań rynku wyniki finansowe i poinformował, że w swoim portfelu ma dużo zagrożonych kredytów hipotecznych. W marcu 2007 roku raport Mortage Bankers Association ujawnił znaczący wzrost takich kredytów na całym amerykańskim rynku.

W ten sposób świat dowiedział się o skali problemu i bańce na rynku nieruchomości. Amerykanie dotychczas przyzwyczajeni byli do traktowania inwestycji na tym rynku jako pewnego interesu. I nic dziwnego bo ceny domów w niektórych miejscach rosły o 20 % rok do roku (normalnie ceny powinny rosnąć maksymalnie o inflację). W takich warunkach „grzechem” było nie inwestowanie na tym rynku i tak też Amerykanie czynili. Szacuje się, że bańka spekulacyjna dała amerykanom wzrost PKB o 2% rocznie a wszystko dlatego, że aż ½ amerykańskiego wzrostu gospodarczego jest generowana przez budownictwo.

Był to jednak wzrost spekulacyjny, gdyż w tym czasie nie rosły specjalnie dochody ani populacja Amerykanów. Problem był również taki, że w ciągu jednej tylko dekady zadłużenie amerykańskich gospodarstw domowych wzrosło z poziomu 40 % PKB do ponad 100 % PKB (stopa oszczędności Amerykanów spadła poniżej 1%). Wszystko dlatego, że Amerykanie, wobec dostępności i taniości kredytu, masowo zaczęli kupować nowe domy, nawet po kilka i traktować je jako pewną lokatę kapitału.

„Flatland” i „Zoneland”. Alternatywne wyjaśnienie bańki

Ciekawe wyjaśnienie bańki hipotecznej prezentuje konserwatywny think-tank CATO Institute („How Urban Planners Caused the Housing Bubble”). Randal O’Toole – autor artykułu – uważa, że bańka hipoteczna nie została spowodowana przez „czynniki narodowe” (polityka FED) a przez „czynniki lokalne” a przede wszystkim przez system regulacji (growth management). Nie jest to teoria nowa (patrz Thomas Sowell, Fakty i mity w ekonomii), ale po pęknięciu bańki na rynku nieruchomości zyskała wielu zwolenników. Na dowód swoich twierdzeń CATO przywołuje statystki, wg których wynika, że po dużym wzroście cen nieruchomości, gdy bańka w końcu, ceny spadły w takich stanach jak Kalifornia czy Floryda, ale nie zmieniły się znacząco w Texasie czy Georgi.

W ostatnich latach swojego urzędowania na stanowisku szefa FED-u, Alan Greenspan przekonywał Amerykanów, że nie ma ogólnokrajowej bańki spekulacyjnej a wzrost cen nieruchomości odzwierciedla wzrost całej gospodarki. Wtórował mu jego następca – Ben Bernanke. CATO powołuje się jednak na autorytet noblisty Paula Krugmana, który w 2005 roku pisał w jednym ze swoich artykułów, że USA to tak naprawdę dwa kraje. Jeden mocno regulowany (Flatland) i drugi z niewielkimi regulacjami odnośnie sprzedaży nieruchomości (Zoneland).

Regulacje stanowe (Growth managment)

Na czym polegają te regulacje? Jest ich naprawdę wiele. Pierwszą z nich jest, bardzo popularne w latach 70, wytyczanie granic rozrostu miasta (growth control). Dzisiaj coraz częściej stosuje się inny rodzaj regulacji, które zniechęcają do rozwój rolnictwa a preferują zaawansowane technologicznie inwestycje (smart growth). Inne sposoby na regulowanie obrotu nieruchomości to m.in. polityka „rozsądnego wzrost” (ograniczająca wysokość budynków w miastach) lub „otwartej przestrzeni” (zabraniała zabudowy niektórych terenów w promieniu 40 mil). Bez względu na formę, taka polityka miała wpływ na ceny nieruchomości. Zmniejszając ilość dostępnych na rynku nieruchomości sprawiaja, że są one towarem rzadszym, bardziej pożądanym a więc droższym.

Przykładami miast o odmiennym podejściu do regulacji rynku nieruchomości są Houston i San Francisco. W Houston nie było restrykcyjnego prawa w tej dziedzinie a cena typowego domu wynosiła tam 152 tys. dolarów. Całkowicie inna sytuacja panuje w San Francisco (oraz w takich stanach jak Arizona, California, Connecticut, Florida, Hawaii, Maryland, New Jersey, Oregon, Rhode Island, Tennessee, Vermont, czy Washington), gdzie – jak podaje CATO Institute – na pozwolenie budowlane można czekać nawet cztery lata! Ten sam dom kosztował tam już ponad 1 mln. dolarów.

W miastach w z dużą ilością taki regulacji zawsze ceny nieruchomości są wyższe. Dla porównania w 2002 roku przeprowadzono badania rynku, w których wynikało, że cena mieszkania w Dallas wynosi 29 tys. dolarów. To samo mieszkanie w San Jose, mieście gdzie stosowano „growth management” kosztowało już 232 tys. dolarów.

Na sześć stanów (Arizona, California, Florida, Nevada, Maryland i Rhode Island), w których ceny spadły najbardziej po pęknięciu bańki spekulacyjnej, tylko w jeden (Nevada) nie miał planu typu „growth management”. Znamienne jest również to, że w przeszłości Amerykę również nawiedzały bańki spekulacyjne na rynku nieruchomości (1980 r., 1995 r.) i zawsze dotykały one stanów, w których obrót i budowa nieruchomości był objęty regulacjami i restrykcjami (California, Hawaii, Oregon i Vermont).

Regulacje ogólnokrajowe (Community Reinvestment Act)

Niektórzy ekonomiści wskazują jako pośrednią przyczynę powstania bańki ustawę Community Reinvestment Act (CRA) z 1977 roku, która zobowiązywała banki do półrocznego raportowania postępów w udzielaniu kredytów osobom należącym do mniejszości rasowych, narodowych etc. Banki, które nie miały „postępów” w udzielaniu kredytów osobom z mniejszości musiały liczyć się z sankcjami ze strony regulatora. Przyczyną uchwalenia takiego prawodawstwa była ustawa Home Mortage Disclosure Act z 1975 roku, gdyż zmusiła banki do upubliczniania statystyk udzielanych kredytów ze względu na wiek, rasę, pochodzenie i dochody. W ten sposób zauważono na przykład niższy od średniej krajowej wskaźnik przyznawania kredytów w gronie osób należących do mniejszości narodowych lub praktykę nie przyznawania kredytów osobom z mniejszości w eleganckich dzielnicach (tzw. redlining).

W 1995 roku znowelizowano CRA w taki sposób, że pozwolono bankom na sekurytyzację portfela kredytów udzielanych osobom objętym ustawą, co sprawiło, że banki mogły w ten sposób transferować ryzyko na inne podmioty i udzielać dalszych kredytów osobom niespełniającym standardów kredytowych (o czym w następnym artykule).

Mechanizm „pompowania bańki” przy udziale CRA polegał na tym, że w miejscach takich jak stan Kalifornia, gdzie stosowano regulację rynku nieruchomości, kupno domu dla przeciętnej amerykańskiej rodziny było bardzo trudne, gdyż stosunek dochodów do ceny nieruchomości był tam o wiele wyższy od średniej dla całego kraju. W takiej sytuacji Department of Housing and Urban Development zachęcał banki do udzielania kredytów dla biednych rodzin, co wiązało się z obniżeniem kryteriów i wzroście ilości kredytów gorszej jakości (subprime mortages) w portfelu wielu amerykańskich banków.

Niemniej jednak nie wszyscy przyjmują do wiadomości teorię, że to CRA i socjaldemokratyczne pomysły wspierania biednych doprowadziły do kryzysu hipotecznego. Twierdzą oni, że problemy na tym rynku powstały ćwierć wieku po tym jak CRA została uchwalona. Z pewnością regulacje CRA nie były wyłączną, ani też główną przyczyną powstania bańki na tym rynku. Regulacje tego typu doprowadziły jednak do powiększania się patologii i nadużyć. Sowell w swojej książce pisze o przypadku, w którym imigrant będący robotnikiem rolnym uzyskał kredyt hipoteczny, którego spłata pochłaniała 70% jego dochodów na zakup domu o powierzchni 1000 stóp kw. Nie sposób więc zaprzeczyć, że CRA zwiększyła ilość osób dostających kredyty bez zdolności kredytowej, które po pęknięciu bańki były najbardziej zagrożone przejęciem domów. Szacuje się, że w instytucje podlegające CRA udzieliły ¼ wszystkich kredytów typu subprime.

Patologie „społeczeństwa właścicieli”

W Stanach żartowano, że w czasach hossy na rynku nieruchomości kredyty dostawali wszyscy „którym bił puls”. Proces formowania się bańki na rynku nieruchomości nie był jednak dla wszystkich zaskoczeniem. Na długo przed jej pęknięciem w prasie ukazywały się ostrzeżenia, że obecny boom jest tak naprawdę spekulacją – w 2002roku dyrektor Center for Economic and Policy Research Dean Baker w artykule The Run-up in Home Price: Is it real or is it another bubble, w 2003 roku The Economist w artykule „House of Cards” a w 2004 Robert Brenner na łamach New Left Review (New boom or new bubble?). W 2005 roku znowu The Economist w artykułach „In come the waves”, „The global hausing boom ” i „After the fall” pisał, że wzrost cen nieruchomości jest „największą bańką spekulacyjną w historii”.

Gdy w 2004 roku Sorman pisał przywołane przeze mnie na początku artykułu słowa, jeszcze nie wiedział, tak jak miliony Amerykanów z ówczesnym szefem amerykańskiej Rezerwy Federalnej (FED) i prezydentem USA (G. W. Bush) na czele, że pomimo wielu oczywistych zalet budowania w ten sposób „społeczeństwa właścicieli” system ten jest przesiąknięty patologiami, których kumulacja w ciągu kilku najbliższych lat doprowadzi do największego od czasów Wielkiej Depresji lat trzydziestych XX wieku kryzysu gospodarczego na świecie.

Zadanie, które obecnie stoi przed amerykańskimi prawodawcami jest bardzo trudne, bo polega na stworzeniu takiego systemu regulacji, aby nie hamował wzrostu gospodarczego i nie powodował powstawania kolejnych baniek spekulacyjnych w przyszłości. Zadanie to będzie o tyle trudne, gdyż obecnie nie ma konsensusu co do przyczyn powstawania baniek spekulacyjnych a jeden z najpotężniejszych ludzi na świecie – szef FED-u Ben Bernanke – uważa po prostu, że tworzenia baniek nie da się przewidzieć.

Witold Jarzyński

• Czemu spadające ceny są złe?
• Barry Commoner – ojciec ekologii
• Ekonomia mundialu
• Stress testy europejskich banków
• Wielka reforma finansowa w USA – co się zmieni?

oceń tekst 1 2 3 4 5 6

ocena użytkowników

średnia: 5